■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■
投資情報メールマガジン 2008/11/26号
イ意 の 近 道
−プロが導く「億」資産への近道− 週4回発行
■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■□■
【ご挨拶】
将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。各種分析や銘柄を参考にして、「億」
の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう!
★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★
===================================
−本日の目次−
(本日の担当:山本潤&億近産業調査部)
◆コラム「なぜ信用危機下では株価バリエーションは効かないのか?」:山本潤
◆コラム「会社計画を鵜呑みにしない−ではどうすれば?」:知の利
===================================
◆コラム「なぜ信用危機下では株価バリエーションは効かないのか?」
不況下では、cash is king であり、
複雑なものは嫌われます。
simple is the bestなのです。
前回と前々回のコラムでは、銀行システムの脆弱性について述べ、
証券化の時代の到来と、リスクを他人にパスする姿勢を批判しました。
今回は、リスクを意図的に変質させ、「よいところ取り」をしようとする姿勢
が何を招くかについてコメントします。
「トレードオフ」という言葉があります。
何かを得れば、何かが犠牲になる、という意味です。
現代人は、たくさんのリスクを扱えるようになった結果、何が犠牲になってい
るのでしょうか。
みなさんも一緒に考えてください。
■原子力発電所
今年のある時期、いつだったでしょうか、
株式市場で、原子力発電所関連が賑わったことがあります。
長期的に全世界が電力不足に陥り、世界中いたるところで原子力発電所が次々
に建設される見通しです。
我が運用チームにも、
「原子力関連企業をポートフォーリオに入れたい」というアナリストが出てき
ました。
しかし、原発銘柄は運用対象から除外することになりました。
チームで夜遅くまで議論を尽くした結果でした。
自然界に「広く」、「薄く」ばらまかれている放射能は、普段、わたしたちは
意識する必要がありません。
放射能は自然に存在している限り、人類に有害とはいえません。
しかし、その放射能物質は、一か所に濃縮に濃縮を重ねて集めることにより、
極めて危険なものに変質してしまいます。
運用チームの議論で問題になったのは、
「核廃棄物を、どこにどうやって捨てるのか」ということでした。
核廃棄物は、きわめて有害であり、長い時間をかけても、自然に戻ることはな
い。
そんな怪物をつくったあと、人類はそれをどう処理したらよいのでしょうか?
「99.99999%安全だとされる」ところに、厳重に保管しておくしかあ
りません。
それは、将来、毎年、毎年、累積されるリスクであり、今後、原発が世界中で
建設されれば、着実に将来にわたって長い時間をかけて、どんどんと累積され
る死と直結するリスクです。
計算上は絶対に安全なシステムが、安全ではない例など、わたしたちは日常的
に体験しています・・・
こればかりは、完全な解決策がないようなのです。
将来の子孫に対して、そんなやっかいなものをお土産としてパスするのはいか
がなものか?
そんな主張をするアナリストがいて、
最後には、メンバー全員が、
納得した上で、わたしたちは原発を投資対象から除外したわけです。
かつて複写機メーカーや自動車セクターがきわめて低いPERで推移していた
ときも、
高速コピアなどという一度に大量の紙(=森林)を消費してしまうやり方や、
自動車が、地球環境を汚し続けてきた過去の膨大な累積被害に躊躇して、
投資する気持ちにならなかったことがありました。
もちろん、どんな企業も、形を変えて、役に立っているところが必ずあり、
このような個人的な感情は、投資家としては不要(というよりかなり有害??)
なものかもしれません。
たとえば、サラ金企業でさえ、多くの税金を納めており、その税金によって、
国民生活が成り立っているともいえます。
好き嫌いで、企業を選ぶべきではありません!!
しかしながら、
1)リスクの内容が、毎年、累積していく性質なもの
2)稼働台数が毎年増えていく製品や設備
3)制御不可能となる危険のあるもの(=環境破壊や原発やレバレッジ型の証
券化商品)
これらの場合は、いつか、ビジネスモデルが破綻するはずです。
前回のコラムで紹介した証券化商品への保証などは、リスクが累積していく商
品の典型でした。
また、今回の原子力発電所も、リスクはどんどん累積されていく施設です。
しかし、金融と違って、原発は、直接的に核爆発や放射能汚染に結びつきます。
命に直接関わる分だけ、圧倒的に、やっかいなものです。
それを「原始時代に帰れというのか?」
「開発途上国に成長をやめよというのか?」
「原発は、石化燃料を使わない地球にやさしいエネルギーだ」
などと議論がすり替わっていき、本質的なリスクに関する疑念は解決されるこ
とはありません。
■後付けの説明よりも・・・
バブルがはじけた後、世界金融危機が起きた後、それらを解説することは簡単
です。
しかし、いま、累積されているリスクに対しても、責任を持ち、問題を提起す
ることは、悲劇の後から悲劇を解説することよりも重要です。
■なぜ信用危機は株価の低迷を招くのか?? (前回のコラム 続き)
前々回のコラムでは、銀行システムの脆弱性について書きました。
前回は、行き過ぎた証券化がレバレッジによって、もたらされたことや、
レバレッジにより増幅されたリスクが、破裂することで、金融危機が生じるこ
とや、
金融危機が生じたときに、貸しはがしが起こり、国民生活にも大きな影響を与
えることを書きました。
今回は、証券化とは一見、関係のない、株式市場の不振にスポットを当てます。
株式市場の下落によって、
かつての天才ファンドマネージャーや、新興市場バブルで億万長者になった個
人投資家が、坂を転げ落ちるように、没落していきました。
運用停止に追い込まれるファンドが相次ぎ、顧客に資金を返還しない(できな
い?)ファンドも出てきました。
彼らの運用報告書などを読むと、
「100年に1度の危機」、
「考えられないほどのバリエーションの崩壊」などの文言が並びます。
要は、「PERやPBRや配当利回りなどの従来の株式指標が全く通用しない」
という言い訳がされているのです。
■典型的な破産例
ファンドの運用の典型的な破産のパターンは、「正しいのは自分で、マーケッ
トは間違っている」という態度から引き起こされます。
取材を何度もして、何度も念を押して、企業からはよいニュースしか入らない。
しかし、株価はどんどん下落していく。
こういうパターンでは、買い下がり、買い下がりを繰り返して、ファンドの累
積的な損失が膨らんでいきます。
たとえば、あるファンドが、ある不動産銘柄を
PER3倍でPBR0.3倍、配当利回り5%で安いと思って購入したケース。
なぜか、株価は半減して、PERは2倍に、PBRは0.15倍に、利回りは
10%となった。
その後、さらに株価は半減して、PERは1倍に、PBRは0.1倍を切り、
利回りは20%を超えた。
その過程で、毎日のように買い下がり、何ヶ月かかかっても、売りきれないほ
どの株券を集めるようになった。
その後、その株は、赤字に転落し、
PERは計測不能になり、PBRも大きな赤字の後では、0.3倍に戻り、配
当は無配になってしまった。
さらに、来期以降も、黒字化の目処が立たないため、さらに、そこから株価は、
1/3になり、出来高もほとんどなくなってしまった。
PBR0.3倍で買っても、株価は数分の1になるという経験は、
このファンドマネージャーの過去には経験のないものであった。
そのファンドマネージャーは、「バリエーションが効かなかった」と言い訳し
た。
「前は、低いPERやPBRで買い、徹底的に買い下がったら、最後には相場
は反転して、大儲けした」。
今回は、その成功体験が仇となったのです。
■本当にバリエーションは効かないのか??
PBRという指標を信じている方は多くいらっしゃるでしょう。
なぜならば、PERは、将来の収益と株価との関係で、将来収益はブレてしま
います。
しかし、PBRは自己資本と株価の関係です。
自己資本は過去の利益の蓄積であり、それほどブレるものではありません。
しかし・・・
自己資本は、期間利益が赤字であれば、その分、目減りします。
また、資産内容が劣化すれば、自己資本は大きく棄損します。
つまり、PBRを信じるためには、
1)資産内容が劣化しない
2)期間利益が赤字ではない
という条件が必要なのです。
上記ファンドマネージャーが嵌った銘柄の自己資本比率はわずか10%でした。
さらに、資産のほとんどは不動産でした。
100%を不動産に投資していたために、
不動産価格が値下がりすれば、自己資本は、すぐになくなります。
「バリエーションが効かない」のではなく、
「効くようなバリューがその企業にはなかった」というのが本当のことです。
どんな時代にも、現金を持っている人がいる限り、
資産の内容に見合う価格は提示されるものです。
今回の金融危機においても、
無借金企業で、赤字でない企業で、ビジネスモデルが安定している企業の株価
は、比較的堅調です。
また、優良不動産の買い手は今でもいます。
「バリエーションが通じない」ということは全くなく、
これまでも、これからも、いまも、「株価はバリエーションが歯止めになって
いる」のです。
わたしの見るところ、株価は、今回も、バリエーションによって説明できるレ
ベルを保っています。
■「貸しはがし」と「投げ売り」
タイタニック号が沈没するときに、救命ボートに乗れない人が、
「1億円払うから替ってくれ」といったところで、
席を譲ってくれる人はいないでしょう。
何を言いたいかというと、
「価格というものは、需給で決まる」ということで、
「困っている人は、値段に関係なく資産を投げ売らなければならない」という
ことです。
今回、信用収縮で、多くのファンドが解約売りに苦しみました。
解約売りとは、悲惨なものです。
ファンドマネージャーとして、せっかくピックアップした銘柄を投げ売りしな
ければならないからです。
信用収縮で、ファンドの解約売りが出る一方で(=株式市場における株価の需
給)、
信用収縮の影響を受ける赤字企業や借金漬け企業では、貸しはがしの影響をも
ろに受けます(=企業業績に影響を与える)。
貸しはがしは、2重の意味で、企業業績にとって深刻です。
1)貸しはがしによって、企業規模が縮小する
2)貸しはがしによって、資産を投げ売りしなければならない
という点です。
貸しはがしによって、借金を返済すると、資産は減少します。
自己資本比率が10%しかなかった上記の企業なら、
借金返済により、企業規模は、1/10になります。
企業規模が激減すると、売上げも数分の1になります。
企業規模が激減すれば、利益水準も激減します。
企業が元の水準まで、企業規模を拡大しようとすれば、
資本の10倍の規模のエクイティファイナンスが必要になります。
貸しはがしは、どうころんでも、1株当たりの企業価値を激減させます。
また、貸しはがしは、資産を投げ売りを強要します。
資産を泣く泣く売るのは仕方ありませんが、
資産を「即座に」売らなければならないのがつらいところです。
資産というものは、時間をかけて売れば、結構な値段で売れたりするのですが、
大量の成り行き注文を相対市場で一度に売らなければならないと、足もとを見
られて買いたたかれてしまいます。
日本でも、邦銀を中心に、バブル崩壊後に、名門企業の多くが、都内の一等地
の社員寮や接待用の施設を文字通り「投げ売り」しました。
投げ売りされた物件は、適正価格の数分の1でたたき売られました。
信用収縮が株式市場に、多大な影響を与えることがおわかりでしょうか。
1)ファンドが解約されることにより、直接的な、株券の投げ売り。
2)貸しはがしによるレバレッジ企業の価値の棄損。
適正な価格を大きく下回る異常な価格で購入できる優良物件もなかにはあるで
しょう。
また、貸しはがしにあっている企業は、一見、割安に見えますが、まったく割
安とはいえません。
資産をどれだけ急いで換金売りをするかにより、企業価値が大きく変わってし
まうからです。
■信用収縮下での投資戦略
バブル崩壊後に、都内の一等地を格安の値段で手にいれた人たちも大きな利益
を手に入れました。
信用収縮下では、現金を持っている人が強い。
普段、借金してビットする人が信用危機では、借金ができないためです。
競合する人がいないため、現金で買える余力のある人は、安く買えるというわ
けです。
同様に、株式市場では、解約売りに苦しむファンドのおかげで、
需給要因のみで、売り込まれた適正価格を下回る優良企業が散見されます。
信用収縮下では、借金の大きい会社や貸しはがしに直面している会社を買う理
由はまったくありません。
無借金のピカピカの会社だけを買うべきなのです。
これは、株式市場に限らず、不動産市場や証券化市場でも同様のことです。
信用収縮により、急いで換金しなければならない人がいるわけですから、
ピカピカの証券化商品や不動産を、いま、安く仕込むチャンスです。
さすがに、何億や何十億円もする不動産を現金で買うわけにはいかないですが、
数万円からできる株式投資においては、無借金企業をファンドから安く買いた
たくチャンスです。
投資家として、心がけることは、
現金で優良な物件を買うことです。
もちろん、来年も、景気はいたって悪く、さらに悲惨な市場環境が続く可能性
もあります。
この1−2年、欲張らず、困り果てた人を助けるつもりで、投げ売り玉の中か
ら、本当に優良なものだけを選んで、ゆっくりと買っていけばよいでしょう。
■何かを得れば、必ず失うものもある・・・
人がたくさんのリスクを扱うようになったことで、
リスクを変質させることもできるようになりました。
リスクを変質させるだけではなく、人はリスクを濃縮することもできるように
なりました。
これから、どんなことが起こるかは、想像もできません。
リスクの変質の目的は、「いいところ取り」にあります。
つらさや痛みや不便さを避けて、便利さや快適さを手に入れた人類は、
知らず知らずのうちに、本来、受け止めるべきリスクに向き合わず、
リスクを変質させ、切り売りし、誰も見ていない場所に、無用なリスクを捨て
置いているかのようです。
これらの「いいところ取り」の精神は、着実に、わたしたちの子孫を苦しめる
でしょう。
■REITの行き末
たとえば、REITという便利な商品は、
不動産という本来であれば流動性のないモノに流動性を付与し、
上場まで、させました。
まさに、よいところだけをとった商品であり、投資家にとっては、空室になる
リスクも減って、いつでも好きな時に売却できる、という理想の商品となりま
した。
いわゆる「ポートフォーリオの分散効果」、「流動性の向上」などなど。
しかし・・・その結果、わたしたちは何を失ったのでしょうか?
実際に、RIETの株主は、何を所有しているのだろうか?
株主は、どの部屋を所有しているのか?
(10万円のREIT投資では、本来はある特定の部屋のエアコンぐらいしか
所有できないはずだ・・・)
その部屋にはどんな人が住んでいるのだろう?
実感のない、リスクのないREITのような商品が存在しなければならない強
い理由はどこにあるのでしょうか?
REITは、その存在意義の薄さによって、銀行から貸しはがしにあっていま
す。
そして、貸しはがしにあった企業がたどった運命をREITもまた、たどって
いるのです。
人が不動産を所有する意味は、経済的な理由だけではありません。
「この建物は絶対に売らない。ここには、死んだ母親がずっと住んでいた」と
いう所有者もいるでしょう。
また、入居者と長きにわたる良好な関係を築いている方もいるでしょう。
一方で、
REITの所有者(株主)が、入居者のことをどれだけ考えてあげられるでし
ょうか?
家賃の収入の遅れを、どれだけ暖かく待ってあげられるでしょうか?
「いつでも売れる」、「絶対に空室にならない」という「よいところ取り」の
結果として、事業に思い入れのない株主を乱造するだけではないでしょうか?
REITの株主は、大家の素養や貫禄を身につけることができるでしょうか?
リスクを取らない人間が、えらそうなことをいったら、
いったい、どんな世の中になってしまうのでしょうか?
<著者紹介>
日本株ロングショートのヘッジファンドマネージャー。
山本 潤
(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。)
今号はいかがでしたか?面白かった・役に立ったと思った方は
是非ワンクリックをお願いいたします!
http://clap.mag2.com/tiatraebud
クリックだけでも結構ですし、コメントをいただけるともっと嬉しいです!
===================================
◆コラム「会社計画を鵜呑みにしない−ではどうすれば?」
日経平均は相変わらず急上昇、急落を繰り返し、
上がった日に売り、下がった日に買うを繰り返していると
儲かりそう、というボラティリティの高い状況が続いています。
日本では第2四半期決算がほぼ終結し、
(銀行の決算が短期的にはちょっと怖い材料ではありますが)
悪材料を織り込んだという意見も一部では聞かれますが
本格的な不況はこれからで、企業業績の悪化が数字に表れてくるのはこれから
と思われます。
不況が2,3年続くと考えれば、2年程度は本格的な上昇は期待できないよう
と考えます。
根拠についてはまた、機会があれば・・・ということで。
<違和感のある会社予想>
ところで、決算説明会に参加していると、
たまに違和感を感じる説明を聞くことがあります。
あるSIerの説明会にて・・・・
同業他社の多くが今後の見通しとして
”下期に減速を懸念しており、下期の受注不透明。
厳しい状況は2,3年続きそう”
とコメントしているなかで、
”下期も好調。今後の計画も右肩上がり。”
・・・質疑応答にて
”若干(相当?)違和感を感じますが・・・?”
と質問したところ
”そうですか? 減少しますか?(と逆質問!?)”
”XXXビジネスの需要はありますから・・・”
参加者の数名が表現を変えながら同様の質問(笑)
少なくともここで参加した数名を含む方々の
違和感は払拭されず・・・・。
(こんな時は会社予想が織り込まれないわけですから
逆に言えば投資チャンスなのかもしれませんが・・・)
<事業環境を考慮した無理のない判断>
では、どう考えようか・・・
まず、事業環境を把握する
業界別でIT投資の状況を見ると
・証券は業績悪化を背景に新規案件の多くがストップ
当分、投資に対しては極めて慎重な状況が続く見通し
・製造業などは急激な事業環境の変化に、見送り等も見られるようだが
海外も含め事業環境の落ち着きと共に会社の事業展開の方向性が示されれば
投資の回復も期待できよう。
IT投資における状況を業界別でざっくり分けると、
金融と金融以外(もっというと、証券と証券以外)で
収益性が大きく違います。(若干無理な分け方ですが・・)
コスト意識の違いでしょう。
証券または金融以外の業界で投資が回復しても、
もともと収益性が低いわけですから、SIerの業績は数年厳しい状況が予想
されます。
先日の日経新聞ではIT投資の減速についての記事がありました。
なかなか好材料が見当たらない状況です。
<その後の展開を考える>
事業環境が落ち着きを取り戻せば、投資が回復してきますが、
顧客企業は業界に関わらず
・新規投資は極力抑制
・トータルコスト、費用対効果を強く意識
・既存システムの使用延長
という状態が予想されます。
とすれば、投資する対象として
・必要不可欠な投資
・費用対効果が圧倒的に高いもの
に注目する必要があるでしょう。
・”必要不可欠”としては
”既存システムの運用保守”
(例:運用保守の割合が大きい日立情報)
・”必要不可欠”でかつ”費用対効果が圧倒的に高い”
制度改正等への対応
(例:ROIを意識したワークスAP)
といったところがあげられるかもしれません。
<常に無理のない見方を維持する>
SIerの決算を例に見てきました。
業界を把握する為にその業界の複数の企業の見方を聞いて
事業環境を把握する。
その後、個別企業を見て、無理のない判断をする。
アナリストの見方や個別企業の経営者”固有”の意見はあまり当てにならない
ことが多い。
投資における事前調査は当たり前のことを当たり前として捉え
無理のない判断をする。
そんなことを”まず”基本として考えたい。
(知の利)
<スローガン>
仲間と共に理想社会への投資をはじめよう!
−投資活動によって理想社会を実現する−
(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。)
今号はいかがでしたか?面白かった・役に立ったと思った方は
是非ワンクリックをお願いいたします!
http://clap.mag2.com/phaeuounioクリックだけでも結構ですし、コメントをいただけるともっと嬉しいです!
===================================
「億の近道」のwebはバックナンバー閲覧を重点に置いた、ブログ風の作
りになっております。現在、2005年1月分まで掲載しておりますが、順次
過去分を追加していく予定です。コメントなどはつけられませんが、まとめ読
みなどに是非ご利用下さい。
http://okuchika.net/
===================================
「億の近道」は特定非営利活動法人イノベーターズ・フォーラムの登録商標
です。この名称での有償のサービス等は行っておりません。紛らわしい名称の
サービスは弊社と一切関係ありませんのでご注意下さい。
===================================
■億近執筆陣の本 好評発売中!■
山本 潤
▲投資家から「自立する」投資家へ▲
パンローリング ISBN4-7759-9008 4800円+税 426ページ
http://www.tradersshop.com/bin/showprod?a=2596&c=9784775990087
▲電子書籍 マンガ ファンダメンタルズ分析入門の入門▲
パンローリング ダウンロード販売 KeyringPDF 176頁 23MB 1,890円
http://www.tradersshop.com/bin/showprod?a=2596&c=2011020100005
▲マンガ決算書でわかる株式投資入門「嘘を見抜け 本当の姿を読み取れ」▲
パンローリング 680円 192ページ
http://www.tradersshop.com/bin/showprod?a=2596&c=9784775930397
===================================
■「山本潤氏のファンダメンタルズ分析日本株アナリスト養成講座DVD」
発売中!!■
「NPOイノベーターズ・フォーラム 公認日本株アナリスト 認定講座」
共催:エンジュク 協力:ダイヤモンド経営分析チーム
2005年4月に行われた山本潤氏のセミナー映像に加え、ファンダメンタ
ルズ分析に必要な内容を新たに撮り下ろした映像を全て収録した4枚組DVD
です。
◆ファンダメンタルズ分析の決定版。
いままで体系的に語られることの少なかった実践的なファンダメンタルズ
分析を網羅。最終的には個別株のレポートが作成出来るレベルを目的として
います。受講出来なかった方や反復学習したい方には最適な内容です。
◆充実したボリューム
価格は48,000円とやや高額ですが、2005年4月のセミナー(受講
料38,000円)で使用した資料添付はもとより、全部でDVD4枚組、約
450分の充実した内容となっています。
詳細はエンジュクのホームページまで。
http://www.enjyuku.com/v_kabu_10.htm
===================================
億近オフィシャルクラブ掲示板(無料)は、執筆陣を含めた様々な方がコミュ
ニケートしております。是非ご参加ください。MSNのサービスを利用してお
ります。
http://groups.msn.com/okuchika
===================================
当メルマガは以下のシステムを利用して発行しております。
◆まぐまぐ ID:0000020640
購読解除:http://www.kaijo.com/
◆E-Magazine ID:okuchika
購読解除:http://www.emaga.com/info/okuchika.html
◆melma! ID:m00010868
購読解除:http://www.melma.com/
編集者:億の近道発行プロジェクト
発行者:NPO法人イノベーターズ・フォーラム
email:okuchika.mail@gmail.com
http://okuchika.net/
このメールマガジンの無断転載・引用を禁じます。
==================================