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個別銘柄の研究 日本板硝子(5202)パート1


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− 商品市況の転換点 −


よくも、こんな、ひどい状況が何年も続いたものだ。
いや、鉄の話です。

世界の需要を大きく上回る供給能力を持つ中国。極端な生産過剰。


鉄だけではない。
紙パもガラスも輸入品に悩まされている。

ところが、そんな制御不能の中国も、もはや、人が住めなくなっている。
酷い公害大国になってしまったからだ。


多分、星なんてあることすら知らない。
生まれてから死ぬまで一度も星空をみないで死んでいくのが中国の人々なのだ。
毒素溢れる空気。汚水のような水道。
そんな国で野菜をそだてるのは狂気。過剰な農薬漬け。
養殖は油と泥の中で薬漬け。

いま、世界中の人々は、もう、中国産の食料は買わない。
だれだって命を犠牲にしたくはないから。


中国は自滅するのか。
モラルの一片もない人々が過剰投資を過剰に繰り返す。

公害対策は、中国にとって、もはや、一刻の猶予はない。


そこでようやく、政府も腰を上げた。
公害を垂れ流し続けるセメントやガラスや製鉄の工場を閉鎖。
もう、人が住めないような国になってしまった。
それはもはやは国とはいえない。


注目しているのは、以下の動き。

アルミが5年ぶりの高値。銅も随分と上がった。

このことは、中国の供給がしぼられたからだ。

もし、そうであれば、ようやく、コモディティ企業も一息つける。


これは、状況証拠でしかない。
だが、格言にあるとおり、噂で買って事実で売れ。

コモディティ価格の落ち着きは、供給過剰のリスクが和らいでいることを知らせるコールかもしれない。



− 限界利益率の低さは改善されるのか −


限界利益率が低いのがコモディティの常だ。

誰でもどこでもできる商品がコモディティであり、
ガラスもコモディティである。

ガラスは珪砂、炭酸ナトリウム、ソーダなどを原料とする。
窯業として、釜が必要なので、大量の天然ガスなどの熱源を必要とする。
そのため、限界利益率は40%以下であろう。

鉄と違って救われているのは、悪路ではガラスは割れてしまう。
輸送効率が悪い。

基本は、地産地消が好ましい。

コモディティの中では、ガラスはまだましだ。

コモディティは、価格が上昇するとき、供給がしぼられるときぐらいしか買うチャンスがない。

いまが、そのチャンスかもしれない。


ちょっとはチャンスの出てきたガラス業界の中で、面白い銘柄を発見した。

日本板硝子(5202)である。



− 日本板硝子の株価が数倍になると考える理由について −


それは、まず、株価がべらぼうに安くなったからである。
2000年のピークから20分の1になっている。

また、収益も戻り歩調。商品単価が上がっている。
これまでの低い利益率が中期で二桁に乗る可能性を指摘したい。


もちろん、リスクはある。以下の通りだ。

1)輸入ガラスの価格攻勢に押されたり、

2)IT向けガラス戦略で失敗を繰り返したり、

3)マネジメントが迷走すること。

ところが、ラッキーなことに、1)については、冒頭に指摘した通り、
中国の公害による自滅によって、輸入品の脅威はひとまず和らいでいる。

2)については、液晶やレンズのIT戦略はすべて失敗したが、すべて撤退。後始末はついている。

3)の経営リスクは、日本型M&Aの典型的な失敗例といわれる2006年のピルキントン買収という前科があるから。
己の数倍の規模の相手を丸呑みするかに見えた買収は、板硝子側に統治能力がないことが判明していく。
実際、買収後に、欧州でカルテル制裁金を課せられる。
すぐに欧州危機が勃発する。
英国ピルキントンの3万人弱の従業員は守られ、固定費は高止まる。
買収条件は開示されていないが板硝子の経営陣にとって不利な条項があったのではないかと推定される。

いまさら言っても仕方ないが、日本板硝子側が買収に無知であったといわれても仕方がないのだ。

ただし、無知(というか不運)であっても、この10年間、大規模な投資をしなかった。

どんなに不運だとしても、投資をしなければ、失敗しようがない。


実際、コモディティ事業の戦略は、M&Aを軸にするしかない。
大筋では板硝子の戦略は正しいと思う。
その規模とタイミングが悪かっただけだ。

買収後の10年間で会社はかなり筋肉質になっている。
特に、資産効率は改善。無形固定資産も大幅に減少。
潜在的なリスクは大幅に低下している。
財務リスク低下によるリスクプレミアムの低下が期待できる状況になった。

       2007年3月 2017年3月
無形固定資産 約4000億円  1760億円
有形固定資産 約4000億円  2600億円
有利子負債  約5000億円  3800億円
営業利益     464億円   320億円
総資産      1.4兆円  8100億円


今回、ゼロ金利時代に、極めて高い金利を払っていることを反省?して公募で借金を返した。
利払いが理由で、営業利益と経常利益の差が200億円もある会社をわたしは一社も知らない。

この会社は営業利益を300億円稼いでも、ゼロ金利時代に利子等の営業外費用を200億円近く負担している。

普通は、エクイティファイナンスをして借金を返せば非難される。
ところが、悲しいことに、この人たちのROEが金利より低かった。
エクイティコストより高い借金をしていたからだ。

そして、経営陣の自信なんだと思うが、ストックオプションを経営者はゲット(2016/9)した。

前回2009年発行の優先株2011年にすべて償却したが、今回のファイナンスもそうなると考えている。

否定的に見る必要はないと思う。



− 時代の風は吹いている −


欧州も日本も建築ラッシュである。

それはなぜだろうか???
簡単なロジックがある。

長期のフォローの風が板硝子に吹いている!!


−答えはこれである。

建て替え前の丸ビル(1923−1997)といまの丸ビル(2002−)である。

建て替え前の丸ビル(1923−1997)地上8階建(のちに9階へ造築)。
これが2002年に建て替え。なんと39階建てとなった。

階数が4倍である。

窓ガラスは大きくなった。
各階の窓ガラスの面積は4倍とするなら、
トータルでは16倍以上に「ガラス面積」が増えた。


70年での建て替えでガラス使用量は、わたしのラフな計算で16倍になっている。

これは70年の連続複利で年率4%数量成長であり、日本のGDP成長より随分と高いのだ。


背景は、都市化である。

コンパクトな都市に機能を集め、その近隣に住居を置く。
それにより、土地の使用効率が上がる。

建物の経済価値は、延床面積とランニングコストにより定まる。
床面積は高層化することと馬鹿デカイ柱を使わないこと、窓枠を大きくとることで達成する。

ランニングコストは、その土地の日射時間や温度等から省エネガラスを使うことで達成できる。


ビルは一度建て替えると20倍の量が出て、省エネ機能付きであれば価格は1.5倍に上昇する。

そうなれば、30倍の量がじわじわと世界中で「丸ビルの建て替え」事例がぽこぽこでているのだ。

フロートガラスは、世界で寡占化は進んでいるようで
上位4社で6割の市場シェア。(板硝子IR)

iphone8の筐体がガラスになったり、
地下鉄銀座線の車両間のドアがガラスになったりと
ガラスの活躍はちらほら目立つ。

iphoneがガラスになるのは、アルミ筐体より電波が通りやすいからで、
電波が通るということがワイヤレス給電にも有利になる。



− 業績予想は単純モデルを使う −


好況時のモデルは以下の通り。

コモディティ企業は市況状況や変動費の動向に合わせて収益を適時見直さなければならない。


限界利益率37%(ちょっと高すぎるかもしれない)

固定費32%(人件費従業員数26000人規模が大半)

10年後売上1.4倍(年利4%増収、数量増のみ)

0.06の営業利益は0.20に(計算上はOPM6%から14%に)

0.028の経常利益は0.19へ(金融収支が改善するからそうなるのです)

つまりEPSは10年後に期待値260円。

リスクは高い。ガラスには市況があるので。


配当の将来予想。

一応、配当性向の期待値を25%としておくと120円が配当予想。
120円をいまのTOPIX並みに利回り2%で評価すれば6000円ですよね。
株価6000円をいまの価値に割り引くと、何%程度で割り引くことが適切なのだろうか。

それについては、double-growth.comの銘柄研究に書いてあるから、
少々、話が専門的になるので割愛します。

https://double-growth.com

これが不況になれば、不況モデルは、限界利益率を5%程度下で計算すると十分かと思います。

一応やると、収益は10年後に期待値はいまの2倍程度。

EPSで120円。
配当性向30%ならば10年後の配当36円程度となる。

不況モデルだと10年後には900円程度をまだうろうろするということになります。


ベストケース。

VA商品の構成比の高まりにより変動費率が10年で4%改善すると仮定すること。
10年後の株価は10000円となり、ベストケースです。


投資は自己責任でお願いします。

10倍になるかもしれないってことと、
そのリスクをとるかどうかってことは別問題です。



− 参考:日本板硝子(以下NSG)の戦略 −


戦略は高付加価値製品の比重をあげること。
同社ではVA製品群を呼ばれているものであり、ガラス表面に機能性材料を塗布することで熱吸収率や反射率あるいは透過率を用途に応じて高めることで省エネガラスとして高単価へとシフトすること。

実際、フロート法の一貫生産により高機能材料のスパッタリングをインラインで行うことは同社の得意とするところだ。

NSGのHPにはガラス業界の需要について、あるいは、同社の得意なフロート工法についての説明があるので参考にしていただきたい。

一貫生産でVA(value−added)製品の変動費はそれほど上がらないが、単価は強気でいきたいというところが同社の中期的な経営戦略となっている。
ミックスの良化により変動費率の改善にフォーカスを当てている。



− 政治のこと −


コモディティ株については、競争力という概念が希薄なため、
どうしても、マクロ要因や政治要因が重要になる。

競争力は釜ごとの勝負になる。釜ごとに分析するのがコモディティ株の基本。

トランプ政権下では米国の素材メーカは米国への輸入品のシャットアウトを政権に求めるだろう。

実際、日本でも寡占3社は板ガラスの高単価4000円(m2)を謳歌していた。
ところが1990年に外圧により日本政府が輸入品を解禁したため、
板ガラスの単価は三分の1に暴落した。

2000年代に入って、若干、値段を戻したが、現状も、1000円台前半で価格は推移している。


政治にも流れがある。
昔は、価格破壊で消費者が喜ぶ政策が受けた。
だが、それが、日本人の給料を激減させて、
購買力そのものを失わせてしまった。

一方的に外国産を輸入すれば国内の生産者は立ち行かなくなり、
それが結局、消費者自身のリストラや減給となったのだ。

年収が3分の2になるという経験を日本はした。
世の中の大多数はコモディティを扱うことで成り立っている。

それゆえに、政治の責任は重い。
だからみなさんも投票にはいきましょう。

ただ、政治がこれまでの規制緩和一辺倒ではなくなったことは、
グローバル企業の勝ち組と一般市民との対立の構図が明らかになったため。

コモディティも地産地消を基本とし、割高でも安全な地元のものを使う方向にある。

政治トレンドは同社に有利です。



− 経営とは何か??? わたしはこう思う、変動費だと −


偉そうなことを言う。

コモディティ会社であれ、会社の経営者は、すべからず、変動費率を改善すべきだとわたしは思う。
変動費とは、自分自身では決められないから、コモディティの変動費は絶対水準が高くなる。

だから、薄くすること、軽くすることで、それを認めてもらえる業界、電子や自動車向けに製品を開発するのは間違ってはいない。

差別化ができるのではあれば。


フロート工法は自然な張力を使うので、均衡する厚みが6〜7mmになる。

ならば、その厚みを活かせる用途を開発する、というのが出発点になり得る。

自然な6〜7mmを二重にして、機能を大幅に高めるという戦略はいまのエコガラスの戦略と重なる。

だから、建築向けへの研究費の投入はこの会社の強みを活かすことになる。
都市化という大きな社会の波があるのだから、そこは自信をもってほしい。

プラズマや液晶にいくら入れ込んでも、それらは淘汰されて、
もうこの世にはない。CRTもそうだった。

そうではなくて、100年先もある建築向けを本気で強化するのは間違った選択になりようがない。


僕らは所詮、素人。ガラス屋さんじゃない。

だから、ガラス屋さんは自信をもって、ガラスの将来を語ってほしいと思う。

頑張ってください。応援しています。
(近々取材予定。アップデートします。)



− 売りのタイミングについて −


市況の悪化が見込まれるときです。



スローインベストメント
〜毎日が遊びだ!〜
ファンドマネジャー 山本 潤
みんなの運用会議:https://double-growth.com


NPOイノベーターズフォーラム理事。
メルマガ「億の近道」執筆17年間継続。
1997−2003年年金運用の時代は1000億円の運用でフランク・ラッセル社調べ上位1%の成績を達成しました。
その後、2004年から2017年5月までの14年間、日本株ロング・ショート戦略ファンドマネジャー。
みんなの運用会議では、自分のおカネを10年100倍の資産運用を目指している。
コロンビア大学大学院修了。
法哲学・電気工学・数学の3つの修士号を持っています。
(社会人学生として数学科博士後期課程在籍中)


(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任と判断で願います。万が一、事実と異なる内容により、読者の皆様が損失を被っても筆者および発行者は一切の責任を負いません。)


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