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億の近道2007/07/10


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投資情報メールマガジン                   2007/07/10
              イ意 の 近 道

         −プロが導く「億」資産への近道−   週4回発行
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【ご挨拶】
 将来の資産形成のために個人投資家の方にも機関投資家並以上の情報提供を
したい。また同時に、当メルマガを通じてより多くの方に自立した投資家を目
指していただきたいと考えております。各種分析や銘柄を参考にして、「億」
の資産を目指し、自立した投資家への道を歩みましょう!

   ★当メルマガは等長フォントでの閲覧を前提にしております★

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             −本日の目次−
      (本日の担当:山本潤&彼岸先生&石川臨太郎)

 ◆コラム「連載 ファンダメンタルズ分析入門第4部(9)」:山本潤
 ◆コラム「連載 目指せ!テクノロジーインベスター(12)」:彼岸
 ◆コラム「連載 定年後は株で楽しく暮らしたい(15)」:石川 臨太郎

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◆コラム「連載 ファンダメンタルズ分析入門第4部(9)」

■理論株価と伝統的投資指標(9)■

◇◇◇エクイティ・ファイナンス

 財務レバレッジを高くすることによる代償を避けるために、エクイティ・フ
ァイナンスを行う場合があります。
あるいは、銀行借入や社債では資金が調達できない企業が株式市場から資金調
達をすることもあります。

エクイティ・ファイナンスとPERとは中立的な関係にあります。
したがって、ファイナンスがPERの水準を下げることはありません。
しかし、エクイティ・ファイナンスは、一株当たりの利益の減少を伴います。
ファイナンスによる一株当たりの利益の減少を、希薄化(=ダイルーション)
と呼びます。
希薄化は、既存株主にとって、好ましいものではありません。
希薄化に伴い、株価が下落するリスクがあるからです。

時価総額の額とファイナンスの調達額を比較することで、希薄化の影響を計る
ことができます。
時価総額(既存の発行済み株式数×株価)が100とします。
エクイティ・ファイナンスによる調達額を20とします。
この場合、20÷100=20%の希薄化が生じることになります。

株数が20%増えるため、利益額が不変であれば、一株益が20%減少します。
PERが変わらないとすれば、株価は20%下落することになります。

伝統的な公募増資や転換社債やワラント債の場合、調達額が決まり、発行価格
が決まれば、希薄化の比率も決まります。
しかし、規制緩和とともに、転換社債やワラントの転換価格や行使価格が修正
されるタイプのものが出てきました。

多くは、転換価格や行使価格が株価が下落すると下方に修正されるものです。
これを下方修正条項といいます。

この下方修正条項には、いろいろなパターンがあります。
通常は、修正の見直し頻度や修正幅の制限があります。
ところが、中には、修正の見直しを毎週行ったり、社債の償還まで修正条項が
ついていたり、あるいは、下方修正の幅がかなり広いものがあります。
修正期間が長く、修正の頻度が高く、修正の幅が大きいものは、一般的に、既
存株主には不利益を与える場合が多いのです。


◇◇◇具体例 ダイルート社の場合

 株式会社ダイルートは、代表的なネット証券会社で時価総額は2000億円
です。
修正幅が無制限で毎週修正される修正期間が5年間の転換社債を1000億円
発行しました。
現在の株価は200円です。現状のPERは50倍とします。
また、今回の調達額1000億円は当面、付加価値を生まないと仮定します。

通常の下方修正条項のつかない転換社債の場合、潜在株式は、時価総額の50
%です。
株数は1。5倍に増えるため、潜在株考慮後の一株益が33%減少します。
結果として、株価は、33%下落する可能性があるわけです。

しかし、今回は、下方修正条項が付いています。

下方修正条項の影響は、今後の株価の見通しによります。
通常、株価は、年間で上下30%程度の下落や上昇がありえるものです。

ここでは、ダイルート社の本業を証券業としています。
証券会社の収益は株式市場に大きく左右されます。
手数料は売買金額に比例します。
相場がよいと株価が高いわけですから、売買金額は大きくなります。
また、相場がよいと売買高・出来高が多いので、売買金額はさらに大きくなり
ます。

下方修正条項の株価への影響を考えるためには、
将来、相場が悪いときだけを考えればよいのです。
なぜならば、相場がよいときは、株価は下がらないからです。

今回のケースでは、今後5年間の考えられる最悪の相場環境がどの程度かを考
えるだけでよいのです。

さて、投資家としていろいろな前提を設定して、株価への影響を考えてみまし
ょう。

前提(1)株式市場は、年間25%の上下がある。
前提(2)株式市場の出来高は相場がわるいときは25%減少する。
前提(3)5年間の株価の変動幅は、年間の上下幅の2.2倍程度である。
前提(4)ダイルート社の割高なPER50倍は、証券会社の平均的なPER
     20倍に収斂する。


(結論)
ダイルート社の業績は、現状を中心に、今後5年で、100%近い大幅な減益
の可能性がある(もちろん、増益の可能性も同様にあるが、ここでは問題にな
らない)。
1年で市場平均株価の変動が25%とすれば、5年間の変動は、55%。
相場の悪いときの出来高の減少が25%ならば、ダイルート社の収益の減少は
70%近くになる。
さらに、現状の30%まで落ち込む可能性がある収益に対して、現状の半分の
PERしか付かない。
すると、最悪の場合、現状の200円の株価はその15%である株価30円ま
で下落することになる。
30円にまで下落した場合、発行済み株数は4倍以上になり、一株利益は4分
の1になる。
その後、業績がどんなに持ち直しても、株価は現状の200円には遠く及ばな
いことになる。

もちろん、ここで議論しているのは、最悪のケースであって、実際にそうなり
そうだといっているのではありません。
ある確率で、業績が不振になり、それとは違う確率でPERが低下します。

業績が一度も落ち込まないもっともラッキーなケースでは、株価が30%程度
下がります。

業績が落ち込む局面では、株価は50−60%、もしくは、それ以上下がるこ
とになります。

株価が下がることが希薄化を増し、希薄化がさらに株価の下落要因となる。
このような自己増殖の過程を含むため、修正幅に厳密な制限をつけないで、下
方修正条項付きの転換社債を発行する企業は滅多にありません。

今回のケースでは、調達した1000億円の資金が付加価値を生まないと仮定
しました。
実際は、なんらかの付加価値を生むわけですから、投資採算次第では、業績の
大幅な拡大に結びつく可能性もあります。

調達資金をどのように運用するかという議論をしなければ、株価へのインパク
トを算定することはできません。

【第4部 完】

Enjoy Every Moment! 山本 潤

(この連載は2005年12月時点で執筆されたものです。情報提供を目的に
 しており内容を保証したわけではありません。投資に関しては御自身の責任
 と判断で願います。)

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◆コラム「連載 目指せ!テクノロジーインベスター(12)」

(12)携帯電話が出来るまで(3)

テクノロジー関連株に投資する際に、「ある程度技術を知っておこうと思うの
ですが、むずかしくて・・・」という声を聞きます。

そこで、身近にある携帯電話を例にあげて、見た目から、感覚的にわかりやす
く技術を説明していきます。簡単に説明しますので安心してくださいね。

何回かにわけて、携帯電話機の開発の流れをシリーズでお話ししています。こ
の開発の流れはほとんど量産品を製造している企業にあてはまりますので、こ
れさえわかってしまえば、投資する際の大変有効な武器となります。

では、前回にひきつづき、携帯電話の客先への商品の提案から設計をスタート
させ、量産を立ち上げ、出荷、そして市場に商品が出てからの動きをお話した
いと思います。

商品仕様決定後に実際の商品の提案を事業者に行います。そして、基本設計が
スタートします。これが、通常の流れですが、実際は、商品仕様の決定と実際
の商品提案と基本設計は、ほぼ、同時に行われます。

それは、基本設計を行ない、商品を提案する際のサイズ、重量など基本的な部
分はもちろん、デザインも成立していなければならないからです。

例えば、3メガピクセルのカメラがついて、自分撮りのカメラもついて、マイ
クロSDもついて、液晶は2.6インチだとか、ブルートゥース、GPSも必
要、まけに、海外でも使えるためにGSMも必要という様な、仕様であれば、
当然サイズも重量も大きくなり、デザインも変わってしまうのです。

ここが重要な点になります。

仕様が増えれば、色々な機能を実現するために、基板のサイズは大きくなりま
すし、それによって携帯電話のサイズも大きくなります。一方、仕様を少なく
していけば、基板のサイズが小さくなり携帯電話のサイズも小さくなっていき
ます。

そこで、メーカは判断をせまられるのです。

この商品を出荷するときはどの仕様が必要か?
サイズはこの大きさで他社と戦えるのか?

仕様とサイズの綱引きになるのです。このプロセスはメーカの商品企画力が現
れるところです。技術力だけでは商品はできません。技術を世に送り出すため
には、商品を組み立てていく売れる商品企画力が必要なのです。

ここが投資をする際の重要な点となります。

売り出された商品をみて、他社と何を差別化しているか?
その時の、仕様とサイズは妥当なところに落ち着いているか?
仕様が重くてサイズが大きくなりすぎていないか?
サイズ重視をしすぎていて仕様を削りすぎていないか?

これらをメーカごとに評価することによって
商品企画力があるかどうか?
具体的には、
技術力を実現できる商品企画力があるかどうか?
がわかるのです。

では、先にすすめましょう。

商品の仕様が決定し、携帯電話の外観であるデザインが決まったところで設計
が本格的にスタートします。仕様に合った電気部品の選定、基板上のどこにど
の部品を配置するかを詳細に詰めていきます。

ハイストップ!この部分が重要です。

この部品の選定、レイアウトが携帯電話の性能を大きく左右するのです。部品
の選定とは、部品メーカのどの部品を選定するか?からはじまって、部品メー
カとタイアップしてどれだけ、小さくて薄い部品を開発していけるか?が重要
になってきます。

確かに、部品メーカが提案してくる部品は、旧部品に対して、改善という形で
より技術的な問題を解決したものですが、それは、部品メーカが考える新製品
であって、キャリアが望むもの、携帯電話メーカが望むものの一部しか反映さ
れていません。

では反映されているものとはなんでしょうか?

それは、その部品がたとえば実装時にある率をもって不具合が起こっていたり、
市場でエンドユーザがつかって、ある率で不具合が起こったりした場合の改善
策が反映されていたりします。これは、部品メーカとしては当然のことですが、
これでは、いわば『守り』の部品開発です。

では、それに対して『攻め』の部品開発とは?

たとえば、部品の融合商品があげられます。携帯電話の薄型、小型化に貢献す
るには、部品自体の小型化もさることながら、融合をすれば、スペースが削減
できます。

ここの点は大変重要です。

この攻めの部品開発が、携帯電話メーカと部品メーカがタイアップしてできて
いるか?
ここが攻めの携帯電話開発をしているどうかの判断の1つと言ってよいのです。

今回はこれぐらいにして、次回は、市場調査や試作スタートへと話をすすめて
いきます。

彼岸
〜現役エンジニアがこっそり教える
テクノロジー関連株の投資ヒント〜

(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
ては御自身の責任と判断で願います。)

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◆コラム「連載:ぬくぬくホッコリ株日記 定年後は株で楽しく暮らしたい」

■第15回■

 先週は香港のマンションのことを書きました。でも香港のマンションのこと
ばかりではなく、自分の人生を振り返ってみると、ツイていないと思っていた
ことが転機で、自分が救われていることが多いことに気がつきました。

 自分に起こっていることの意味を考えること。そうすることによって大きく
人生が好転したりすることも多いし、恐ろしい災害をのがれられていることも
多いのです。

 阪神大震災のときも、たまたま出張で東京に来ていて地震から逃れられた人
もいれば、たまたま出張で関西に出かけ事故にあった方もいらっしゃいます。
しかし車の渋滞などの偶然のトラブルで出張に出られずに、災難を逃れ命拾い
した方もいたようです。

 自分に起こった「いやな出来事」をツイていないと切り捨てて、損をしたと
悔やんでいては、出来事のメッセージを受け取り損ねてしまいます。それに精
神的にも良くありません。私のように「あ、また大きなトラブルを避けること
が出来た。ラッキーだったな〜」と思うとうれしくなって、前向きに出来事に
対処することが出来ます。

 「過去は可変的であり、未来は未知である。」「過去についても、未来につ
いても、確定的なことは何も言えない」過去のブログにこんなことを書いたこ
とを覚えていてくださる方もいると思います。

 株式投資を長くやっていると「あ、過去が変わるというのは、当たり前のこ
となんだ」と体感することが出来ます。あの時書いたたとえ話をもう一度の書
きます^^;

 デイトレードでは、なかなか体感できないかもしれませんが、中長期投資を
やっていると「過去は変わる」ということを日常的に体験することになります。
過去はいつも毎日のように変わってしまいます。

 たとえ話をしますね^^。1600円で買った住友金属鉱山が1400円に
下がった時、私は損切りしてしまいました。これだと1600円で買ったこと
は間違えだったということになります。そして1400円で売った株が130
0円に更に下がれば、1400円で売った行為、損切りは正しかったことにな
ります。これは住友金属鉱山の株価が1300円のときの過去の評価です。

 でも住友鉱山の株価が、そこから反転し将来=未来で1500円になりまし
た。すると1600円で買ったのは間違いだった。1400円で売ったのも間
違いだったというように、過去の評価は変わります。

 実際には住友金属鉱山の株価がつい最近3000円になりました。すると1
600円で買ったのは正しかったという評価になり、1400円で売ったのは
大失敗というように過去の評価は未来の現実によって、たえず変化していって
しまいます。(実際には私は2300円くらいまでは持ちこたえましたが、決
算発表前に売っちゃいました TT)

 株式投資では、毎日のように株価が変わっていくので「過去は可変的であり、
未来は未知である」というのが日々いやというほど体感させられます。

 株式投資ばかりでなく人生においても、犯罪は別としても「過去は取り返し
のつくもの。なぜなら新しい経験をしただけで、過去の意味なんて一気に全部
変わる。」「過去は可変的であり、未来は未知である。」「過去についても、
未来についても、確定的なことは何も言えないというのが時間の中を生きる人
間の健全な姿である」ということを常に意識して生きていると、悔やむことが
少なくなり、生きるのが楽(ラク)で楽しくなるでしょう。

 いま苦しんでいることが、将来生きてくるためには、その苦しみの意味を考
えながら、前向きに捉え、自分を腐らせてしまわないことがとても大切だと思
います。

経済的独立ワクワク!サポーター 石川臨太郎

(情報提供を目的にしており内容を保証したわけではありません。投資に関し
 ては御自身の責任と判断で願います。)

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 「億の近道」のwebがリニューアルしました!
 バックナンバー閲覧を重点に置いた、ブログ風の作りになっております。
現在、2006年9月分までを掲載しておりますが、順次過去分を追加してい
く予定です。コメントなどはつけられませんが、まとめ読みなどに是非ご利用
下さい。
 http://okuchika.net/

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 「億の近道」は特定非営利活動法人イノベーターズ・フォーラムの登録商標
です。この名称での有償のサービス等は行っておりません。紛らわしい名称の
サービスは弊社と一切関係ありませんのでご注意下さい。

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「NPOイノベーターズ・フォーラム 公認日本株アナリスト 認定講座」
共催:エンジュク 協力:ダイヤモンド経営分析チーム

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